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【资讯】估值接轨已被证明是个伪命题

发布时间:2020-10-17 02:15:18 阅读: 来源:项坠厂家

估值接轨已被证明是个伪命题

关于A股市场与成熟资本市场之间的比较,有过很多研究。其中估值的接轨问题,谈了多年,目前正被越来越多的投资者所接受。比较一致的看法是,估值接轨有两大路径,其一是A股估值的回归,其二是A股上市公司盈利水平的回升。前者意味着A股市场还有不小下跌空间,后者则认为经济已触底,指数水平基本合理。  初次思考估值接轨问题,是被2008年A股市的断崖式下跌所困。如今,四年过去了,最先爆发次贷危机的美国,道琼斯指数基本回到了下跌前的水平,而上证综指仅为2007年最高点的三分之一。按照经典的投资学教科书所述,估值水平可以理解为真实市场利率的倒数。何谓真实的市场利率?前提是利率必须是市场化的,其次货币市场、债券市场、股票市场之间的资金流动无障碍。以危机前的利率水平计算,A股市场的平均市盈率大致25倍,H股市场的平均市盈率为20倍。因此,A股相对于H股有溢价也是正常的。  可真实的情况是,2007年沪深两市的平均市盈率均在60倍上下,远高于理论上的合理水平。为此,很多投资者把2008年的下跌,看作是估值水平的理性回归,并赋予了部分矫枉过正的空间。无疑,上述看法对市场产生了深远影响。以至今日,大部分投资者仍然把2008年的估值水平当作天然的安全边际。  2008年底,深市平均市盈率为16.72倍,沪市平均市盈率为14.85倍。三年之后的2011年,深市平均市盈率还有23.11倍,沪市平均市盈率却降至了13.4倍。也就是说,我们经常盯住看的上证综指,估值已显著低于2008年的水平。  道琼斯指数从2007年的最高点14198.10点,一年半后跌至6470.11点,随后三年半时间,上涨至13661.87点。对比前后五年的上市公司盈利情况,大部分还未回到危机前的水平,但道琼斯指数已基本收复失地。这说明什么呢?只能说道琼斯指数的估值水平提升了。  可我们还纠结于A股市场的估值接轨,就显得很不合时宜了。我理解,估值有长短期之分。短期估值与股票供求关系、流动性等因素有关,长期估值则与利率水平、上市公司盈利能力等密切相关。而资本市场相关的制度安排长期影响市场的估值水平。客观来看,估值代表的是投资者对市场的态度或者说看法,要说前瞻性,则是投资者预期的直接表现。因此,估值波动往往对应的就是预期的不断修正和纠偏。  如果把视野收窄至微观层面,就不难看清估值接轨其实是个伪命题。以商贸零售行业某上市公司为例,2010年底在上交所上市,市场一致看好,上市首日收盘价计算的摊薄市盈率为73.14倍,遥遥领先行业内其他上市公司。两年后,该公司市盈率仍在40倍之上,而同行业大部分上市公司市盈率仅在15倍左右。为什么没有接轨呢?显然是投资者愿意给该公司更高的溢价,因为公司有持续高增长的预期。  再回到宏观层面,国际金融危机之前A股市场的高估值,显然与经济增速有关。那些年,中国经济始终保持9%以上的强劲增长,而发达国家经济增速几乎都在5%以下。投资者在A股市场能获得更多的上市公司盈利回报,给予较高估值,自然不无道理。危机之后,中国经济也开始减速,长期高速增长积累的问题也逐步爆发出来。市场预期经济增长将回归正常水平,上市公司盈利水平普遍受到影响,估值水平自然会下降。  可见,A股市场的下跌并非估值接轨所致,否则也不可能出现A股对H股的折价。以笔者的判断,今后还会有更多折价情况出现,直到市场对于中国经济下一个周期的增长预期达成基本一致的认识,估值水平才会稳定下来,A股才会见到估值底。

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